来源：财华社　　在乐视这件事上，孙宏斌要比贾跃亭坦荡，最起码他勇于认爱也勇于当面。　　因为害怕失望而一往情深，在认识到心里错付后，能决然壮士断臂，被迫敬佩孙宏斌的魄力和毅力。

　　在乐视网宣告注销后，融创中国(01918-HK)已在2019年业绩中，将乐视网股权投资的净额减值拨备至0元人民币，为这段一厢情愿的过往继续所画上了句号。　　较慢茁壮代价高昂　　这些年融创中国经历了高速发展。上市十年有余，收益从2010年的66.5亿元（单位人民币，折合），大减至2019年的1693.2亿元，年填充增长率超过了38.23%；股东不应占到溢利由15.4亿元，减至2019年的260.3亿元，年填充增长率超过了32.68%。

　　这靠的不是较慢的内生快速增长，而是星舰的大手笔并购和扩展，乐视网意味着是一个不起眼的缩影。例如，融创中国于2019年3月出资大约90亿元购得沈阳万达商业大约3.75%权益，合共耗资57.23亿元购得金科地产逾20%权益，以数十亿并购北京链家的少数权益，并购多个一线城市项目……对于收购扩展，融创中国并不节俭。　　从右图可见，每年投资活动净现金流入规模都并不小，大部分年份甚至远高于经营净现金流向。　　与此同时，拿地的步伐并没上升，每年皆明显不断扩大。

以2019年为事例，还包括联营公司及合营公司在内，融创中国追加土地储备9970万平方米，权益土地储备大约5558万平方米，主要坐落于一线、二线及强劲三线城市，而这些城市的拿地成本并不较低。　　融创中国强大的收益和利润快速增长背后，是大笔大笔的现金流入和资本支出，同时债务开销大大减轻。　　闻右图，资产规模不断扩大，杠杆率也保持在较高的方位。

截至2019年末，融创中国的股东不应占到权益为830.73亿元，杠杆率为11.56倍。也就是说，这家房地产开发公司的普通股股东在用约831亿元的资本金，撬动起11.56倍的资产（即9606.49亿元）。　　后果是沈重的利息成本　　大约投资者不会实在，融创中国损益表上48.08亿元的财务成本对应1693.16亿元收益（2019年业绩），看上去并远比低，占比也就2.84%。　　必须留意的是，这一数据实质上扣除了金额要小得多的资本化支出，也就是说将大部分支出资本化处置。

而资本化后的支出不会记录到资产负债表中的资产一项，擡升了账目中的资产规模，同时也让损益表上的盈利展现出变得人与自然可亲。但实质上，这些被资本化的利息支出为实实在在的支出，也是实实在在的现金流入。

　　以2019年的账目为事例，融创中国的利息支出为259.56亿元，远高于列于损益表上的财务成本48.08亿元，其中有220.87亿元展开了资本化处置。如果将资本化财务成本特返回支出中，再行扣除财务收益，则利息支出净额为247.73亿元，相等于其2019年收入的14.63%。　　融创中国2019年的毛利率为24.46%，经营支出（即销售营销支出和行政支出）占到收益的比重为8.54%，乘以这一支出，则息税前利润率为15.92%，再行乘以利息支出净额的占比14.63%，其经常性业务的税前利润率就只只剩1.29%。由此可见，实际利息支出对其利润的蚕食不堪称并不大。

　　敢爱敢恨，可以；减值处置得干脆利落，也不切实际；但是对于负债的事实，你不有可能一笔勾销。　　债，还是得还。　　截至2019年12月31日，融创中国持有人现金及现金等价物（不还包括受限制现金）为779.44亿元，付息债务超过了3222.75亿元，其中有1357.33亿元需在一年内支付。

很显著，在2019年最后一日，其现金并足以缴纳债务。　　2020年上半年，融创中国总计合约销售面积为1403.3万平方米，同比上升4.66%；总计构建合约销售金额为1952.7亿元，同比上升8.82%。

根据中指的数据，融创中国于2020年上半年拿地475万平方米，同比上升59.4%，拿地金额为345亿元，同比上升49.26%。　　相对于其他大型房地产企业，融创中国今年上半年的业务展现出远比十分出众。根据中指的数据，上半年销售额上千亿的房企有13家，均值为1840亿元。

当然，融创中国为其中一员，而且销售收入也低于均值。但数据亦表明，这一超级阵营的增长率均值为2.2%，而融创中国的增幅为-8.82%，显著领先。　　或许，融创中国在下半年发力猛追，后来居上也说不定。

有这相似两千亿销货值垫底，即使扣除才三百多亿的拿地成本，应付以上的短期债务应当也责难事，况且该公司还能通过再融资来续期。　　不过，如果将物管业务拆分上市，否更为省事，还能减少一个融资渠道。　　融创中国的物管业务　　比较其体量可观的房地产开发业务，物管业务极为微不足道。

　　2019年，融创中国有94.18%的收益以及95.17%的税前分部利润来自物业研发，后者收益为1594.7亿元，税前利润为483.84亿元。物管及其他业务贡献收益69.93亿元，仅有占到4.13%；税前利润为10.72亿元，仅有占到2.11%。　　截至2019年末，物管及其他业务分部的资产为354亿元，相等于融创中国总资产的3.83%。

笔者用该公司获取的分部资产与负债计得物管及其他业务的分部权益为126.32亿元，相等于总额的8.19%。　　从右图可见，物业研发用低负债拉起了利润资产，而物管不论是资产还是负债规模都比较较小。　　近年，内地房企拆分物管上市引发了一股旋风，部分物管公司在香港IPO都获得了非常理想的上市成绩。　　今年以来有六家住宅物管公司在港交所(00388-HK)上市，其中四家现价皆远超过招股价，总计涨幅都超过20%或以上，涨幅仅次于的要数建业新生活(09983-HK)，总计涨幅约45.84%。

此外还有合景悠活、第一服务、世茂服务及荣万家等物管候着上市。　　房地产开发与物管相辅相成，前者获取市场和用户，后者获取服务和快速增长空间，而且后者的利润一般来说较高，所以拆分物管出了负债累累的房地产开发企业又一融资决心。　　有鉴于此，融创中国白鱼拆分物管公司上市捐10亿美元的传闻也就不足为奇了。

不论否为现实，这显然为融创中国带给理想的融资渠道。　　上述六家住宅物管公司当前的市盈率估值介于14倍至48倍，市账率介于5倍至44倍。若给与融创中国物管30倍的市盈率，用于其2019年的税前利润扣除25%的税项计算出来，其物管分部的估值或约240亿元。

若用于5倍的市账率计，则该分部的估值或约631.6亿元。　　不论怎么看，这对于高杠杆同时物管比较分利不高的融创中国来说，或许正逢其时。

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